精华简报：大厂AI竞赛，从技术周期走进资本周期
来源：虎嗅网 / 动察Beating
核心判断：大厂AI竞赛的约束条件已从技术能力转向资本能力。自由现金流转负、外部融资增加、资本成本分化、长期合同锁定未来预算，正在把AI竞争从“技术周期”推入“资本周期”。
一、现金流转负：巨头重回融资市场
AI资本开支正在快速消耗经营现金流，多家大厂自由现金流转负或大幅恶化：
- 阿里：二季度AI云与计算服务收入484.4亿元，同比增45%；资本开支676.8亿元，同比增75%；经营现金流仅229.5亿元，自由现金流净流出446.7亿元。8月23日启动102亿美元新股配售，成为香港史上最大后续发行，资金全部投入AI。
- Alphabet：二季度经营现金流391亿美元，资本开支449亿美元，自由现金流首次降至-59亿美元。公司手握近700亿美元回购授权，2026年上半年却未回购一股，反而重新进入资本市场融资。
- 腾讯：二季度资本开支527亿元，实际付款593亿元，上半年合计847.2亿元，已超2025年全年；自由现金流-138亿元。若剔除提前支付的AI算力采购款，自由现金流可达+376亿元，支付时间差制造了约514亿元现金流波动。
- 百度：二季度经营现金流仅34.4亿元，资本开支113.9亿元，自由现金流流出79.5亿元。在线营销收入同比降19%，AI云基础设施收入增50%，旧业务现金流收缩与新业务资本密集形成直接冲突。
关键变化：过去互联网公司讨论“有没有足够多的钱”，现在必须讨论“这笔钱应该以什么期限存在”。权益资本没有固定到期日，更适合覆盖回收期漫长的AI基础设施。
二、资本配给：AI挤占旧业务，战略资产被出售
资本约束出现后，大厂开始对业务组合重新排序，战略价值不再单独构成继续占用资本的理由。
- 阿里：先后退出银泰、高鑫零售，8月17日又以超20亿美元出售灵犀互娱。灵犀仍拥有《三国志·战略版》等成熟产品，出售已难简单解释为清理亏损资产。
- 字节：2021年以约40亿美元估值收购沐瞳，今年出售给沙特PIF旗下Savvy Games时估值已超60亿美元。赚钱且仍在增值的资产，因集团优先级改变而退出。
- 微软：690亿美元收购Activision Blizzard不到三年，Xbox开始重新核算投入产出。7月裁员4800人，约3200人来自游戏业务，四家工作室出售或分拆。剔除Activision后，Xbox过去五年投入超200亿美元，内部考核利润率降至3%。
核心逻辑：资金宽松时，未证伪业务可长期保留，战略可能性本身有价值；AI资本开支推高后，这种选择权开始有明确成本。每多留一项业务，就少一部分资金配置给算力和新增长曲线。
三、利润与现金流背离：AI股权重估掩盖现金消耗
AI投资制造了一种矛盾财务状态：自由现金流恶化、资产扩张和利润增长可以同时发生。
- Amazon：过去十二个月经营现金流1614亿美元，同比增33%，但自由现金流从流入182亿美元降至流出76亿美元。同期净利润626亿美元，其中534亿美元非经营性税前收益主要来自Anthropic投资升值，仅Anthropic优先股价格变化就贡献约505亿美元。
- 微软与OpenAI：微软对OpenAI投资承诺130亿美元，已投入119亿美元，持有约25%权益；同一财年又从双方商业安排中确认241亿美元收入。OpenAI既是微软的被投公司，也是大客户，一笔战略投资同时获得资本回报和经营回报。
- 腾讯：上市被投公司股份公允价值4872亿元，非上市被投公司账面价值3879亿元，合计近8751亿元；当季自由现金流-138亿元，仍拿出169亿港元回购。
关键区分：现金流决定一家公司能拿出多少钱，资产负债表决定它还能借到多少钱。2026年，这两种能力开始明显分化，资本市场看的已不只是利润和现金，还包括资产质量、长期合同和偿付能力。
四、资本成本分化：融资能力决定算力产能
AI扩张到了这个阶段，能建多少数据中心，不只取决于芯片和电力，也取决于能以什么价格拿到多长期限的资金。
- Alphabet：6月连续完成三笔权益融资合计495亿美元，加上高级无担保债203亿美元，二季度外部融资近700亿美元；8月又首次进入澳大利亚债券市场，发行55亿澳元债券，最长20年。
- 行业整体：截至7月7日，Amazon、Alphabet、Meta和Oracle今年已发行约1940亿美元债券，比2025年全年高79%。五大云厂商新增债务相当于资本开支的比例，从2024财年的9%升至今年6月的32%。
- Oracle：自由现金流-237亿美元，下一财年资本开支指引最高950亿美元。标普将其评级下调至BBB-，距垃圾级一档，债券收益率7%-8%；同期Alphabet和Amazon债券收益率仅约2.5%-3.5%。同样一批GPU，长期资金成本相差几个百分点，资本结构直接决定算力扩张上限。
- CoreWeave：2023年以GPU为信用基础融资，利差高达基准利率上浮9.62个百分点；今年3月通过项目公司把基础设施和长期客户合同一起放进信用结构，85亿美元贷款获投资级评级，浮动利率降至基准利率上浮2.25个百分点。同一家公司，仅因客户信用、合同期限和融资结构不同，资金价格相差两个百分点以上。
核心结论：芯片成本决定算力可以卖多便宜，资本成本决定这个价格能维持多久。降价能力正在成为融资能力的延伸。
五、长期合同：真正的预算锁定
资本开支记录的是已发生的投资，长期合同锁定的却是未来十几年还能不能少花钱。
- Meta：截至6月底，已签署但尚未开始执行的经营和融资租赁义务达2789.9亿美元，最长期限30年；7月又新增约680亿美元数据中心租赁，期限18-20年。另有3493.1亿美元不可取消合同承诺，108亿美元货币市场基金已转为受限现金。
- 微软：截至2026财年末，合同义务达7438.2亿美元，包括3291亿美元尚未开始的数据中心租赁，最长期限20年。
- Alphabet：852亿美元尚未开始的数据中心租赁，最长26年。
- Reuters计算：Microsoft、Meta、Oracle、Amazon和Alphabet尚未开始的租赁付款合计约1.09万亿美元，接近表内已确认租赁负债的四倍。
退出成本：消费级应用效果不好可以关掉，但数据中心一旦进入建设，电力、土地、设备和租赁合同不会跟着季度业务判断消失。今天多建一座机房，可能意味着未来二十年都要为这个决定付款。
期限错配：微软服务器和网络设备通常按两到六年折旧，部分数据中心租赁却长达二十年。芯片更新越来越快，实际经济寿命可能继续缩短，但机房、电力和租赁合同不会因此缩短。微软折旧费用已从2024年的152亿美元升至2026财年的343亿美元。
六、结论与观察
- AI竞赛已进入资本周期：竞争重心从模型、芯片转向资本配置能力、融资成本和长期合同管理。
- 自由现金流成为关键指标：利润增长可能被AI股权重估掩盖，但自由现金流持续恶化会削弱当期投入能力。
- 资本成本开始分层：信用评级和融资结构直接决定算力扩张上限，资金便宜的公司更有能力承受长周期产能爬坡和推理价格竞争。
- 表外承诺值得警惕：尚未开始的租赁付款远超表内负债，长期合同锁定了未来预算，退出成本极高。
- 战略资产被重新定价：资本配给下，赚钱但非核心的资产同样会被出售，战略价值不再单独构成继续占用资本的理由。
一句话总结：AI竞争从“能不能建”变为“以什么价格建、能维持多久”，资本结构正在成为大厂AI竞赛的新胜负手。